南华期货：2023债市危中有机 穿越牛熊

南华研究院 徐晨曦Z0001908

2022年末尾，南华牛熊因疫情防控政策彻底转向、期货房地产支持政策不断加码，债市市场原本悲观的危中经济预期迅速翻转，导致债券市场的有机抛售潮来的猝不及防。相关产品的南华牛熊收益被大幅吞噬，甚至出现亏损，期货投资人信心严重受挫。债市站在2023年的危中起点，南华研究认为债券市场风险与机遇并存。有机

2023年中国经济将在摆脱疫情后开启复苏，南华牛熊基本已成市场共识，期货争议在于复苏开启的债市时间以及程度。从目前全国的危中情况来看，疫情过峰的有机进度快于预期，如果春节后没有再度发生大面积感染，经济有望在2月伴随企业开工的增加而回升，早于市场此前的预期。对于复苏的程度，市场普遍预期不高。由于抗体在6个月后保护力度下降，年内疫情有可能二次爆发，加上内需短期内难以大幅提振，外需受海外经济衰退影响而回落，弱复苏的预期目前看来十分合理。在这一基本面背景下，货币政策将在一季度保持宽松，此后视经济情况相机而动。

2023年债券市场的风险在于经济回暖将给利率带来上行压力。在复苏尚未得到数据证实之前，债券市场可能反应不大。2022年末利率水平已经有所上升，但仍然处于较低水平，一旦复苏之势明确，利率有继续上升的空间。市场对于2023年10年国债利率上限的预期多在3.2%左右，距离当前水平有30-40bp的上行空间，策略上可以保持投资组合短久期来应对利率风险。

机遇伴随风险而来，在利率水平上升后，债券资产的价值上升。经过2022年末的调整，市场整体收益率大幅回升，配置难度下降。在“资产荒”的环境中，虽然明知会积累风险，机构也往往会选择信用下沉作为提高收益的手段，而当高等级债券的收益逐渐进入合意区间，信用下沉将不再必要。2023年利率的每一次上行都将带来更好的配置机会。第二，经济复苏有利于行业景气度回升，给产业债挖掘带来更多机会。典型如房地产行业，2022年已经充分暴露了风险，行业政策也已经系统性的由抑制转向呵护，部分房企将逐渐进入可投范围。此外，与消费、出行相关的发行主体都有困境反转的可能。最后，复苏阶段在大类资产上更有利于权益类资产，可转债将迎来机遇。虽然利率上行将给可转债带来一定的估值压力，但权益市场走强带来的正面影响将远超利率的负面影响。当前可转债的估值已经大幅压降，布局时机已然来临。

2023年大类资产中风头最劲的当属权益，债券类资产将踏上价值回升之路。南华研究对于债券类资产整体并不悲观，如果说债市将进行牛熊转换甚至陷入熊市，那么可以通过缩短久期、挖掘产业债、配置可转债等方式穿越牛熊。投资者可重拾信心，长期而言债券类资产及产品仍然能够提供稳健收益。

重要申明：本报告内容及观点仅供学习和参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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